文｜新财域

天茂集团年报“难产”事件绝非单纯的程序性违规，其背后折射出利率下行周期下中小险企的系统性生存危机。

当国华人寿的流动性黑洞吞噬母公司存续根基，当监管退市倒计时与股东维权压力形成对冲，这场危机既考验天茂集团的再造能力，也折射出中小金融机构的生存困境。

 

 年报难产

在五一劳动节放假前，天茂实业集团股份有限公司（简称天茂集团）用一纸公告击溃投资者信心，令自身陷入信任危机。

4月28日晚间，天茂集团发布公告称，公司无法在2025年4月29日披露2024年年度报告和2025年第一季度报告，也可能无法在法定期限内（2025年4月30日）披露上述定期报告。同时公司股票于2025年5月6日开市起停牌。

根据《深圳证券交易所股票上市规则》，若天茂集团停牌两个月后仍未披露年报，将面临退市风险警示，此后若再逾期两个月未披露，则将直接触发终止上市程序。

这是注册制全面实施以来，首个可能会因年报“难产”而触发强制退市机制的金融企业。而仅仅几年前，天茂集团曾以“民营上市险企第一股”自居。

虽然距离警示还有一定的时间，但是市场很多人并不看好天茂集团的未来。

根据此前天茂集团的业绩预告，天茂集团2024年预计营收400亿至430亿元；归母净利润亏损5亿至7.5亿元，虽较2023年亏损6.52亿元略有收窄，但扣非净利润亏损5.03亿至7.53亿元，显示出主业盈利能力持续坍塌。

更为严峻的是，天茂集团子公司国华人寿股份有限公司（简称国华人寿）2024年上半年净亏损同比扩大82%至7.16亿元，退保金占保险业务收入比重连续三年超30%，2024年前三季度赔付支出更暴增1619.92%至218.22亿元，流动性压力已经突破警戒线。

这样不佳的表现，叠加年报迟滞，市场恐慌情绪迅速蔓延。在公告披露的当天，天茂集团的股价一字跌停，市净率跌至0.38倍，更是反映出投资者对于天茂集团资产质量以及持续经营能力的悲观情绪。

 国华人寿成业绩黑洞

此次的年报推迟，其实也出乎了市场的意外。有业内人士就表示，天茂集团此前已披露过2024年业绩预告，按照正常流程，不应该在年报、季报最后发布之前突发延迟公告，这在市场上比较罕见。

既然利空的业绩信息已经释放过，显然业绩问题不是主要导致此次延迟的关键。国华人寿这个顶梁柱发生问题，才可能是根源所在。

资料显示，天茂集团成立于1993年11月18日，注册地址为湖北省荆门市，注册资本为49.4亿元人民币，1996年11月12日在深圳证券交易所上市。

虽名为“实业集团”，但天茂集团主要通过控股子公司国华人寿从事寿险相关业务，几乎可以说是天茂集团营收的唯一来源。

2019年8月，天茂集团就曾想借助吸收合并的方式完成腾笼换鸟，将国华人寿推为上市主体。但在预案发布后，由于国华人寿资产审计及评估工作的多次延期，以及标的资产估值及拟定价未确定，至2020年5月，天茂集团防骑了吸收合并国华人寿的动作，国华人寿“资本一跃”最终失败。

但即使如此，市场仍然将天茂集团等同于国华人寿，而国华人寿的困境，也是天茂集团危机的核心问题。

财报数据显示，2020年至2023年期间，国华人寿净利润从22.16亿元断崖式下跌至亏损11.55亿元，2024年上半年亏损同比再扩82%，呈现崩塌式发展。

虽然天茂集团在解释中提到，这是利率下行导致准备金增提的一个反映。但是对比其他险企，国华人寿由于长期以来短期理财型产品，没有通过优化产品期限机构、提升新业务价值等方式进行对冲，导致其负债成本居高不下。

这种市场反应的迟钝，也让国华人寿的保费收入呈现持续下滑。数据显示，2024年国华人寿保费收入为346.39亿元，同比减少13%。而2025年一季度，国华人寿保费收入进一步下降至115.93亿元，同比下降近24%。

虽然天茂集团对外表示，在积极推进国华人寿业务机构优化并深耕价值业务。但是居高不下的退保金额，也在考验着国华人寿的现金流。

2023年，国华人寿退保金高达206亿元，到2024年前三季度，退保金虽然同比减少74%至50亿元，但赔付支出却暴增1619.92%至218.22亿元，负债成本率也被推高至5.8%，产品结构优化策略几乎没有见效。

 退市倒计时的生死突围

眼下，留给天茂集团的时间已进入读秒阶段。两个月内完成年报披露近乎“不可能的任务”——涉及保险责任准备金评估的750日移动平均曲线调整、资管产品穿透核查、流动性压力测试等专业领域，每一项都需要会计师事务所、精算师事务所的协同作业。

更关键的是，国华人寿的偿付能力指标在2024年上半年已逼近监管红线，若年报进一步暴露资本缺口，即便勉强完成披露，也可能触发银保监会的强制干预。

更需要关注的是，国华人寿的投保人和天茂集团的投资者，都是必须稳妥处理的群体。

据媒体报道，目前国华人寿保单持有人中，超过半数为5年内需兑付的储蓄型产品客户。这其中又有不少人客户攒下的“养老钱”、“救命钱”。一旦退市，很可能引发恐慌性挤兑，那波及范围，可能就不止天茂集团一个公司了。

自刘益谦家族2016年将国华人寿装入上市公司以来，天茂集团股价累计跌幅超过70%，期间虽有过回购承诺、资产剥离等“救市”动作，但终究未能扭转市场对其“保险壳公司”的定位认知。

5月6日，迟到的承诺终于兑现：天茂集团公告，其在2025年4月30日通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式首次回购公司股份3649万股，占公司总股本的0.7386%。最高成交价为2.74元/股，最低成交价为2.74元/股，成交总金额为9998万元。

但资本市场的耐心似乎已消磨殆尽。如今随着退市利剑高悬，曾经叱咤资本市场的“定增大王”或需做出更决绝的选择：是壮士断腕出售保险牌照换取喘息空间，还是引入外部投资者救天茂集团于水火。

可以说，天茂集团如今的处境，正如一面棱镜，折射出保险行业在利率下行周期中的集体阵痛。“报行合一”新规引起的阵痛，依旧在倒逼行业告别“短债长投”的野蛮生长，无论是天茂集团还是国华人寿，都正在为过去的路径依赖付出惨痛代价。