文｜锦缎
2025初夏，A股的上市公司纷纷献上了2024全年的答卷。按照惯例，又到了我们一年两度的财报季总结期。
我们深知，以市盈率口径计算的估值和财务表现，仅仅能代表企业过去一段周期内已经发生的历史注脚，无法成为预测未来的依据。
但综览估值和业绩表现，仍是现阶段短时间全面了解A股的主要方式和最简单的途径。因此需要进行阶段性总结归纳，形成对市场相对全面的理解。
总结而言，A股年报季依然有喜有忧：
喜报：市场整体的估值水平得到修复，在基本面表现差强人意的情况下，受益于宏观局势和科技突破，市场整体的信心不错。并且经营侧出清的力度加大，一个“清库存”的旧周期接近尾声，多数企业能够保持基本的薪酬待遇和规模水平。
隐忧：无论是营收规模还是利润水平，都出现了持续下滑，并且经营压力在逐步放大，对外开支也在收缩。基本面还处在寻底的过程中，短期可能会出现阶段性估值与基本面不匹配的情况。
01 A股估值已回归十年均值水平
直接来看年报期后A股整体的估值水平。
目前，上证指数、深证成指均处于十年期历史均值区间范围内。上证指数现指与均值的比为1.05，深证成指现值与均值的比率为1.01，均小幅优于平均值。
市盈率层面，上证指数成分股PE-ttm的倍率约为13.87，现值均值比为1.03；深证成指成分股PE-ttm的倍率约为37.31，现值均值比为1.09。
结合指数表现来看，深证成指和中小板块企业的盈利能力减弱，这其中有很大一部分原因，是因为近几年上市口径相对较宽所致。
图：A股估值水平趋势，来源：Choice金融客户端
当然，相较于我们上一次总结财报季，“924行情”后A股整体的估值修复迅猛，按照十年期绝对估值百分位来看，A股整体的估值百分位为47.76%。
虽然百分位还未过半，但以时间轴百分位来看，A股整体的估值百分位达到了56.7%。也就是说，过去十年间有一多半时间的估值水平都比现如今要低。
9.24行情以来，绝大多数行业都得到了估值修复，从行业层面来看，31个申万一级行业中，有21个行业估值百分位处在3年同期的50%以上，其中：
·以电子、有色金属、机械设备为代表的高估值行业属于业绩、估值双增的良性增长，基本面维持下增长动力强，预期良好。
·以地产、建筑装饰为代表的高估值行业，属于业绩下杀导致估值被动增长，基本面整体向下，造成了估值较高的“假象”，实际的绝对市值已经处于历史相对低位。可能会出现市值下探寻求基本面匹配。
·以汽车、通信为代表的行业估值百分位相对较低，属于业绩增长导致估值被动下降的优质增长，可能会带动行业整体估值增长，短期看点较足。
图：申万一级行业整体估值及百分位，来源：太平洋证券
与去年中报季估值低位不同的是，现如今A股市场的活跃度（参考新闻、研报、公告浏览数据）和实际股东数明显增多。
图：市场关注度及股东数趋势，来源：Choice金融客户端
也就是说，市场具备向上突破的弹药，只不过结合基本面来看，仍缺少让投资者投入更多资本的预期和决定性的标志性事件。
02 收入侧：A股整体正处在“去库存”的周期尾声
在分析数据前，我们还是先统一一下数据口径——因为我们选择的是五年期的年报横向对比，为了保持数据的连贯性，我们剔除了最早披露时间节点晚于2021的上市公司（多为2024年上市的企业，招股书中未披露三年前的财报数据）。
同时我们也剔除了银行和非银金融的部分标的（纵向对比口径不一致），以及仍未披露年报的四家企业。
在统一的财报口径中，沪深全A（不含北交所）的样本总量为5010家企业，占总样本量的92.5%，全部取用Choice金融客户端数据（下同）。
在指标选取中，我们选择了具有代表性的基础数据和同比差异较大的数据，从收入侧、成本侧和经营侧，三个方向展示A股年报季的整体表现。
先来看看收入侧的情况：
1）营业收入：近30年唯一一次出现经营性下滑
同口径下，沪深全A整体2024年全年的营业收入录得62.6万亿，较去年同比下降1%，较中报期略微改善，但依旧未能扭转增速下滑的趋势。
并且，利润率迎来了自疫情周期以来的连续第五年下降，利润率五年同期下滑1.67pct，同比去年低位依旧下滑了0.15pct，供给侧行业竞争趋势愈演愈烈。
同时，营收端全年整体出现负增长的情况相对罕见，过去近30年间营收整体负增长的情况仅2015年（暂停IPO扩容）出现过一次，刨除市场标的横向对比的样本差，2024年是近30年唯一一次出现经营性下滑，情况不容乐观。
2）归母净利润及减值损失：净利润下滑幅度加大，计提减值创新高，说明行业寻底意志依然刚性
利润侧的情况就更不理想了。过去20余年间，A股整体仅在2008年金融危机当年，出现过整体归母净利的同比下滑。
2024年A股刨除金融体系的归母净利不仅出现了连续两年的负增长，下滑的幅度还在增大，去年同比的归母净利润增速为-15.4%，接近2008年的降幅。
相较于中报期，年报期整体的费率（尤其是销售费率，详见下文）并没有出现明显的增长，归母净利的下滑除了销售侧整体的疲软导致毛利下降外，整体的资产减值计提也是原因之一。
2024年全年A股整体的资产减值损失计提达到新高，刨除金融企业，连续五年出现4000亿以上的减值损失。
从行业层面来看，地产和以光伏设备为代表的电力设备行业出清最严重，连续两年的减值规模都是最大。
2024年还有一个明显的特征，就是以美容护理、纺织服装和食品饮料为代表的轻消费行业也出现了行业出清，这三个行业也是2024年减值计提同比增幅最高的三个行业。
3）营运及收益质量：A股整体正处在“去库存”的周期尾声
相较于中报期，年报季A股整体的营运水平和收益质量就显得没有那么乐观了。
A股整体正处在“去库存”的周期尾声：整个库存周转率连续五年持续提升，但经营性收益下滑比较明显，这也意味着企业加大了存货折扣，来换取更多的调整空间。
从更直观的营运指标来看，A股整体的应收账款周转率再次出现明显下滑，净营业周期也明显抬升，录得自疫情以来的高点。
很明显，库存周转的增幅显著低于账期周转的降幅，企业整体在营运侧压力陡增，会进一步加剧劣质资产的出清。
4）分行业收入水平：电子、汽车与文旅势头最好
分行业来看，申万一级行业中，不含金融相关的行业共29个，营收端有13个行业录得同比正增长，16个行业出现下滑，下滑的行业略多于增长的行业。
其中电子、社会服务和汽车行业增速较快，分别达到了17.4%、7.2%、6.6%，社会服务中，主要是景区和酒旅增速较快。增长较快的行业与日常感知基本相符，电子半导体、汽车和文旅正是现如今国家大力发展的行业。
而与地产强相关的行业萎缩最明显，房地产、建筑材料和钢铁的下滑最大，分别为-21%、-12.4%、-9.5%，地产的问题比较复杂，从基本面看还未出现反转的信号。
5）分行业利润水平：地产仍是最大的难题，光伏行业同质化竞争苦不堪言
利润侧分行业看，更难言乐观，29个行业中仅11个行业录得正增长，18个行业出现明显的下滑。
其中农林牧渔同比扭亏为盈，房地产整体出现明显加大亏损状态（二者同比数据不具备可比性，因此未收录在统计图片中）。
除此之外，归母利润增速最快的行业是电子、交通运输和汽车，分别达到了36.1%、11.6%、10.8%。电子和汽车行业增收增利明显，交运主要是营运端改善，无论是航空还是跨境物流，都出现了明显的利润提升。
而归母增速同比下降最明显的行业是房地产、钢铁和电力设备。房地产不必多言，电力设备主要问题就是光伏行业同质化竞争严重，还未完全出清。
总结下A股收入侧年报季表现：
·无论是收入侧还是利润侧，成长预期下滑明显，尤其是地产、光伏相关行业亏损外溢，拖累了基本盘的表现。
·资产减值损失和营运指标都出现了持续下滑的信号，出清整合是过去一年A股的大旋律之一。
·大多数行业同质化竞争比较严重，地产仍旧是最大的难题。
03 成本侧：“对外节流”依旧是主旋律，技术研发逐渐成为中国上市公司“信仰”
1)销售费用及费率：增速继续放缓，说明内卷程度尚未有效改善
销售费率方面，相对于中报期，下半年明显增速放缓，费率下滑了0.9pct。
但从销售简易度（销售费用和毛利差值）来看，2024年约为14.52%，较2024年持续下滑0.08pct接近历史最低区间，相较中报期进一步恶化，市场内卷程度依旧未能改善，这也与收入侧的趋势相同。
可以看出，虽然外部销售环境没有改善，但企业投入销售的意愿正在逐渐降低，也可以从侧面证明清库存的周期正在迈入尾声，回归到一个合理的均值范围内。
2）管理费用及费率：老板们对自己还是太好，仍是增速最快的科目之一
同口径下，年报期管理费用录得2.07万亿，同比增长2.6%，再次反超销售费用及增速，也是近几年间为数不多持续增长的费率之一。
以大多数的企业费用结构而言，管理费用科目不仅仅是办公费，也有很多的管理层薪酬开支，虽然绝大多数企业对外的口径都是节流，但费控表现一般，管理能力仍有改善空间。
毕竟在营收疲软的情况下，管理费用大于销售费用，并不是企业正常运转的良好信号。
3）研发费用及费率：增长持续新高，技术逐渐成为中国上市公司“共识”
研发费用科目自单设以来，是增长最明显，持续性最强的费用科目，没有之一。
2024年刨除金融行业后，A股整体的研发费率再次提升0.1pct，研发费用绝对值较五年前增长64%。
在内卷和同质化竞争趋于严重的大环境下，大多数企业还是寄希望于技术突破实现新质生产，这也比较符合企业构建核心竞争力的历史经验。
或许，这也是彰显企业长期信心的信号之一。
4）资本开支及密度：下滑明显，新的突破方向略显彷徨
整个2024年，A股企业整体的资本开支出现了明显的下滑，资本开支的密度下降了0.39pct，当然这也与企业盈利能力直接挂钩。
结合研发投入来看，现阶段A股企业相对彷徨，因此下调了对外投资的预期，寄希望于技术突破寻得明确的资本开支渠道。
当然，我们认为企业资本开支密度会在2025年得到修正（比如一季度后阿里宣布大额资本开支，会带动一波资本开支浪潮），从而改善A股成长性不足的预期。
总结一下年报季成本侧的表现：
·中报季我们将A股整体的成本趋势总结为“刀口向外不向内”，年报季依旧维持了这样的趋势，并且除资本开支外，销售费率都出现了下滑，企业短期信心正在处于低谷期。
·大多数企业管理层对于自身利益诉求没变，管理费用有改善的空间，如果短时间内盈利状况还未能改善，成本侧依旧存在下降空间。
04 经营侧：经营压力持续增大，但风险水平可控，分红水平创20年新高
1）整体负债率：有抬头趋势，但风险水平可控
从负债率来看，A股整体的绝对负债率有抬头的趋势，资产负债率同比增长0.07pct，拉长周期来看仍然处于低位，风险水平并不高。
但刨除合同负债后，有息负债的中位数连续五个年报季出现增长，累计增涨了7.07pct，形势并不乐观。
与中报季叙事相同的是，大多数“减负债”靠的是上下游应付款周期的大幅缩减（也能对应到营运指标），实际的对外融资负债不降反升，经营压力持续增大。
2）现金流水平：下滑趋势收敛，现金储备仍处于高位
相较于中报期，2024下半年A股整体的经营性收益现金比有所改善，但同比依旧下滑了0.34pct。
伴随着经营压力的进一步放大，A股整体的现金流余额五年间首次出现下滑，好在现如今整体的现金储备依旧处于高位，有充足的流动资本可以用于企业营运及扩张。
3）分红水平：创近20年新高
当然，年报季现金流余额下降的另一大因素与中报季相同，就是国九条发布后，A股整体的分红金额突破新高。
虽然平均股息率下滑了0.19pct，但考虑到2024年有接近47.5%的民营企业参与分红，突破近20年高点，实际的分红金额要远超股息率表现。
如果将金融行业纳入样本（银行分红比重较大），整体的分红金额将突破2.35万亿，达到历史新高。
刨除金融行业，2024年已宣告分红金额占归母净利润的比例同样突破历史新高。政策导向+资本开支渠道受限，股东红利明显提升，这可能也是现如今维持估值的核心要素之一。
4）薪酬水平：同比持续提升，没有出现大规模缩减就业岗位情况
最后还是来看一下与企业社会属性强相关的指标，员工规模和薪酬水平。
员工规模方面，虽然整体的增速逐渐放缓，但2024年上市企业维持了较强的就业供给，在册员工连续两年突破3000万，并没有出现大规模缩减就业岗位的情况。
同时，薪酬水平同比持续提升，2024全年上市公司平均薪酬20.65万元，创历史新高，这也意味着企业管理层对长期预期较为乐观。
还是那句话，“人均”是包含了董监高及高管的收入，所以可能打工人的直观体感并没有这么多。
不过2024年全年A股高管薪酬增速为-1.45%，远低于普通员工的薪酬增速。
05 总结：我们正处于旧周期尾声，但新叙事仍未明朗
最后再来总结下A股年报季整体的业绩和估值表现：
1.基本面表现确实差强人意，运营侧压力也在增大，企业缩减开支的动作明显。
2.结合减值计提和库存周转的数据来看，基本面和营运侧较差的表现，正是因为企业出清在加速，“去库存”周期接近尾声。
3.估值已回归至均线水平，大多数行业估值均处于三年百分位均值以上，结合业绩来看，汽车、通信行业估值相对较低。
4.基本面成为估值向上最大的掣肘，但市场信心恢复，弹药充足，静待新周期叙事的到来，A股将会迎来新一轮的估值重塑。
5.或许关税预期的改善，以及地缘竞争大背景下，海外原生市场的逐步扩大，以及AI基础设施普及产生“边缘革命”，能够成为撬动杠杆的两大支点。
