文 | 杨业伟 国盛证券固定收益首席分析师

昨日召开的中央政治局会议对下半年经济工作做出了部署，确定了下半年宏观政策基调，也为债券市场确定了方向。今天政治局会议明确当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，这显示决策层认识到疫情后经济虽然有复苏，但结构上依然存在问题。而政策强调要保持战略定力，坚定做好自己的事情。这意味着总的政策基调不变，稳定经济增长依然在原有的政策框架内。继续全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的总方针。

货币财政继续积极，推动稳增长。政治局会议要求宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币要有效弥补社会需求不足。因此，财政货币将继续保持积极态势。但财政由于提前发力，预算内财政赤字上半年高达2.4万亿，同比多增1.9万亿，因而在不调整预算情况下，下半年发力空间有限，这可能成为政策掣肘。而货币将继续宽松，继续保持流动性合理充裕，相对于此前表述变化并不大。虽然近期央行缩量续作逆回购，但结合当前经济状况，央行主动回笼流动性可能性有限，因而资金将继续宽松。而政策也将继续着力宽信用，包括用好政策性银行新增信贷以及基础设施建设投资基金。

专项债是否会增发有待观察，即使发行也需要在9月及之后。政治局会议要求财政货币要有效弥补社会需求不足。在财政政策方面，要求用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用好用足专项债务限额。2022年我国专项债限额为21.8万亿，到今年6月底，专项债余额为20.3万亿，两者之差为1.5万亿。因而市场部分观点据此认为地方债会增发1.5万亿。事实上，这并不一定。专项债在存量受限额约束的同时，增量作为政府性基金收入，是纳入政府性基金预算的。多发专项债意味着政府性基金预算需要调整，而调整预算则需要人大审批通过，因而目前来看，用好用足专项债限额是否意味着新增专项债发行并不一定，需要继续观察。而从时点上来看，也需要在8月人大通过之后才能发行，因此，7、8月依然是地方债空窗期。

地产以地方保交楼为主，继续坚持房住不炒不动摇。近期地产风险有了新的变化，出现由于长期烂尾导致的断供现象。对此，政治局会议要求因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。可以看到当前地产政策主要以保交楼，实现民生稳定为主，而保交楼的主体责任在地方政府。因而，未来政策和资金供给将主要提供给保障项目施工和交楼，方式上则是当前部分地方进行的，通过城投承接问题楼盘项目，实现项目的顺利施工，资金方面则更多依赖地方政府进行筹措。而整体地产政策方面，房住不炒依然不变。政治局会议要求要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位。因而整体政策基调不会发生变化。

资金继续宽松，债市依然欠配。政策基调不变，市场将继续沿当前状况演进。在地方债向项目拨付过程导致财政存款下降，地产销售低迷导致居民减少贷款增加存款，以及票据利率低位运行显示企业融资不足共同作用之下，流动性将继续保持宽松，资金价格依然将低位运行。这意味着市场配置力量依然较强。而债券供给继续缺位，政府债券短期依然是空窗期，利率下降过程中，信用债供给并未放量，甚至是净偿还的。债券供给不足，而配置力量加强，市场继续在欠配格局中演进。按当前的欠配趋势来看，利率依然处于下行通道中。

继续做多债市，杠杆和久期策略均占优。在当前欠配格局下，我们认为长端利率依然将进一步下行，10年国债利率可能下行至年内低点2.65%左右甚至更低水平。因此当前债市无需过度谨慎。短端利率过低意味着过于保守的操作可能导致票息损失较为明显，因而提升杠杆水平，持有一定久期资产是更为占优的策略。如果长端利率下行，或将获得更高收益。因而在此情况下应该继续享受宽松流动性，杠杆策略和久期策略继续占优。