文｜侃见财经

并购是创新药企业的基本操作，机会巨大，风险也同样巨大。

一旦一款爆款药品研发成功，对于药企而言，就等于拥有了一头现金奶牛，例如百济神州以及康方生物。但如果效果不及预期，对于药企而言，伤害则是巨大的。

近期，A股创新药龙头企业新诺威终止了一项76亿元的并购交易。

而这场关联交易，正是新诺威股价上涨的重要因素。如今这笔交易已经画上了句号，那么对于新诺威而言，当下如此高的估值该如何消化，资本的游戏还能玩多久？

根据公告显示，新诺威称，鉴于本次重组事项自筹划以来已历时较长，医药行业及资本市场整体环境等情况较本次重组筹划之初发生了一定变化，所以经过审慎考虑，决定终止本次重组。

比较糟糕的是，一系列的资本腾挪之下，新诺威的业绩并没有兑现，业绩还有恶化的趋势。

根据其最新发布的2025年第一季度财报显示，第一季度新诺威实现营收仅为4.72亿元，同比下降9.94%；净亏损为0.27亿元，同比下降134.03%，同比盈转亏。

业绩的亏损，对于当下的新诺威而言，无疑是雪上加霜。相关资料显示，新诺威目前总市值为576亿元，市净率高达15.56倍，市销率高达29.85倍。

在这个背景下，新诺威实际控制人蔡东晨财富则是水涨船高。根据胡润2025全球富豪榜单显示，蔡东晨以155亿身价位列全球第1796位，排名较去年下降了459位。

侃见财经认为，尽管创新药的故事好讲，但是新诺威的业绩根本无法支撑当下的估值。

值得注意的是，新诺威近几年的业绩表现并不算好。根据财报显示，2022年至2024年，新诺威分别实现营收为26.26亿元、25.39亿元以及19.81亿元；实现净利润分别为7.26亿元、4.34亿元以及5372.63万元。

连年下滑的业绩已经敲响了警钟，且目前这笔被寄予厚望的并购也已经告吹，随着市场越来越看重业绩，新诺威资本腾挪的故事也将越来越难讲。届时，如果新诺威业绩不能兑现，那么等待新诺威的，将是市场用脚投票的恶果。

蔡东晨“长袖善舞”

相关资料显示，新诺威上市之前，其是石药集团全资子公司，主要从事功能食品的研发、生产与销售，旗下产品主要为维生素C含片和咖啡因。

拆分上市之后，新诺威股价一直不温不火，其总市值在长达四年的时间里一直徘徊在100亿元左右。当时，新诺威实际控制人蔡东晨及石药集团对新诺威的定位是深耕大健康产业。当时蔡东晨表示，“大健康产业是一片蓝海，公司将进一步利用好募集资金抢占市场，服务好大众。”

但是，这个故事并不好讲。

由于新诺威已经成为全球最大的化学合成咖啡因的生产基地之一，其生产的90%以上咖啡因被用于功能食品添加剂，新诺威也是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商。因此，在合成咖啡因这条赛道上，新诺威已经触及瓶颈。

为了突破瓶颈，蔡东晨开始了集团内部的资本腾挪。2021年7月，新诺威宣布收购石药圣雪100%股权，作为石药集团的控股公司，石药圣雪主要生产无水葡萄糖、阿卡波糖以及各种生物酶等功能性原料。

这场收购完成之后，新诺威业绩微增，而股价则继续在低谷徘徊。2022年咖啡因价格的上涨，带动了新诺威的业绩，2022年，新诺威营收达到26.26亿元，同比增长42.00%。归母净利润达到7.26亿元，同比增长84.70%。

业绩的爆发，没能让公司的股价更上一层楼，面对资本市场的反馈，新诺威则选择继续并购，神奇的是，并购打开了新诺威的想象空间。

2023年8月30日，新诺威发布公告，宣布正在筹划对巨石生物实施现金增资，取得其51%以上的股权，实现控股。

需要说明的是，巨石生物是石药集团旗下重要的生物创新医药资产。该公司专注于抗体类药物、抗体偶联药物以及mRNA疫苗等生物制药前沿领域，以抗肿瘤、罕见病等领域为重点，主要治疗领域包括乳腺癌、宫颈癌、胃癌、银屑病等。

这笔收购，让新诺威有更多“故事”可以在资本市场继续进行预期管理。这笔石药集团内部的“腾挪”，让新诺威从功能性原料龙头一跃成为生物创新医药巨头。

在这笔收购的加持下，新诺威的股价一飞冲天。相关资料显示，新诺威股价2023年涨幅超过了334%，市值突破了500亿元大关。

尝到甜头之后，2024年1月，新诺威宣布拟以发行股份及支付现金的方式购买维生药业、石药上海、恩必普药业合计持有的石药百克100%股权。据悉，这笔交易定价高达76亿元。在一系列并购的加持下，新诺威业绩拥有了很大的想象空间，其股价也长期在高位徘徊。

“困境”已现

医药行业经过近几年的大浪淘沙，对于医药企业业绩要求越来越高。

而新诺威这家凭借并购获得市场认可的医药企业，正在陷入多重困境。从财报方面来看，经历了2022年的高光时刻之后，几起并购并没能给公司业绩带来实质性的帮助。

2024年，新诺威营收19.81亿元，同比下滑了21.98%；净利润仅为5372.63万元，同比下滑高达87.63%。

业绩的下滑，并非偶然。从营收结构来看，截至2024年年末，新诺威营收92.91%仍来自功能食品及原料行业，来自生物制药行业的收入仅占到了总营收的4.43%，营收结构反映了新诺威估值的泡沫。

其业绩波动的背后，实则是咖啡因价格大幅回落所导致的。换句话说，新诺威目前依旧对该原料业务高度依赖，创新药业务目前仍然只是美好的愿景。

需要说明的是，在2024年1月，完成石药集团巨石生物制药有限公司股权交割，战略转型生物创新药领域后，新诺威在研管线超20个，涵盖帕妥珠单抗注射液、司库奇尤单抗注射液等多个项目。但创新药研发难度大，失败率高则是不争的事实，前期的投入实际上会对公司利润产生较大的影响。

2025年一季度，新诺威业绩继续下滑，净利润也已经出现亏损，对于新诺威而言，业绩的暴雷对于股价的威胁，短期难以有好的解决办法。

另外，从2024年开始，新诺威一系列的人事变动也反映了这家公司的动荡。2024年4月23日，新诺威董事王怀玉因个人原因、总经理韩峰因工作调整需要双双辞职。9月23日，董事长潘卫东及董事杨栋又因工作变动提出辞任，同日，公司选举董事、总经理姚兵为第六届董事会董事长。值得注意的是，蔡东晨之子蔡鑫则是公司的非独立董事。

财报显示，一季度新诺威研发费用为2.40亿元，销售费用为6559.69万元，其同期的营收也仅为4.72亿元。

本次新诺威收购石药百克的失败，是否会引起多米诺骨牌效应尚不得知，但是当下新诺威的资本运作带来的问题已经开始显现，从业绩上看，传统业务下滑与创新药业务尚未盈利的双重压力，使得公司利润空间被严重挤压。在资产整合过程中，不同业务板块、研发团队、管理体系之间的协同难度较大。虽然蔡东晨在资本市场长袖善舞，但是业绩的问题对于新诺威而言，则更加重要。

目前，创新药领域巨头林立，新诺威的优势则并不明显。其掌舵人若未能及时扭转新诺威的业绩，那么570亿创新药的帝国的“崩塌”，或许不会太远。